金融数据挤水分效应仍在货币政策将更加注重利率调控

金融总量数据短期内“挤水分”效应仍在。

7月12日，央行发布上半年最新金融数据。相关数据显示，金融总量指标增速仍在下降，货币信贷增速放缓。

第一财经梳理要点如下：一是，上半年社会融资规模增量累计为18.1万亿元，比上年同期少3.45万亿元；社会融资规模存量为395.11万亿元，同比增长8.1%。

二是，上半年人民币贷款增加13.27万亿元，6月末，人民币各项贷款余额250.85万亿元，同比增长8.8%。

三是，M2增速有所回落。2024年6月末，广义货币（M2）余额305.02万亿元，同比增长6.2%；狭义货币（M1）余额66.06万亿元，同比下降5%。

如何正确理解上半年金融数据？货币信贷增速放缓是否意味着经济走弱？综合市场分析来看，金融总量指标增速下降受到多重因素影响。一味追求金融总量增长难度较大，还可能产生资金空转等“副作用”。

当前，我国正处于货币政策框架的转型期，在前不久举办的陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜对未来货币政策框架的演进也有深入论述。当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点继续放在数量的增长上甚至存在“规模情结”，显然有悖经济运行规律。

基于此，一位市场权威专家对第一财经表示，未来应继续优化货币政策中间变量。需要逐步淡化对金融总量指标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。

总量指标增速下降受多重因素影响

金融总量指标增速下降受多重因素影响。初步统计，6月末，社会融资规模存量同比增长8.1%，增量比上年同期少3.45万亿元。M2同比增速为6.2%，较5月末的7.0%进一步下降。

今年以来，按照中央金融工作会议的要求，各方面积极盘活存量，防止资金沉淀空转，金融总量数据短期内有“挤水分”效应，但实际上也是企业使用资金效率提升的反应。

记者了解到，某上市能源有限公司2023年初申请银行贷款1.6亿元，用于数字化工厂项目设备更新改造采购设备，今年5月为降低资产负债率及节约财务成本，利用自有资金提前归还了全部银行贷款。

专家认为，对当前金融总量指标增速回落要理性看待，这是有效融资需求偏弱、打击资金空转、债市分流存款、地方政府减少存贷款督导以及经济结构转型等多种因素共同作用的结果。

贷款增速也进一步放缓。5月末，人民币贷款余额248.73万亿元，同比增长9.3%。而6月末，人民币贷款余额为250.85万亿元，同比增长8.8%。

货币信贷增速放缓不意味着经济走弱。我国金融总量指标与实体经济活动的相关性正在减弱。

有市场研究表明，2015年前，我国M1与工业增加值增速的同期相关系数接近50%，但2015年后降至15%。随着近年来货币供应量、社会融资规模、人民币贷款等金融总量的持续高增长，金融总量增长对GDP的边际带动效应趋于下降。

业内专家认为，简单观察金融总量增速，已经不能全面、真实地反映金融支持实体经济的成效。欧美发达国家历史上，也存在多个时期，货币供应量与实体经济活动的变动方向不一致。

例如，20世纪八九十年代，美国M2增速持续震荡，从约5%下行至接近0，但同期实际GDP增速整体保持5%左右；欧元区M3增速也在2023年多月出现负值，但经济活动仍总体呈恢复、扩张态势。

一味追求金融总量增长难度较大，金融数据挤水分效应仍在货币政策将更加注重利率调控还可能产生资金空转等“副作用”。

另有业内专家表示，在有效需求不足的背景下，继续要求作为社会融资规模主要组成部分的贷款总量高速增长并不现实，一味求量反而可能加剧资金空转等各种虚增问题。规模情结影响下，企业行为出现变异，脱离主业搞金融的情况较为突出。

记者获悉，在规范手工补息和治理资金空转前，某企业从某大行获取贷款的利率为2.6%，该企业同时有股份行活期存款，补息后利率为2.8%~3%，存贷款虚增的背后是企业的套利行为。规范手工补息和治理资金空转后，已有企业将存在某大行利率为3.35%的9亿元存款提取出来，用于偿还另家银行利率为2.8%的贷款，主要就是此前55个基点的套利空间不再存在。

货币供应量与实体经济相关性有所减弱

值得注意的是，货币供应量的可测性、可控性及与实体经济的相关性均有减弱。

上述市场权威专家表示，从可测性看，金融创新迅速发展，传统货币层次间的流动性差异逐渐被模糊，不同货币层次间转化的速度加快，狭义货币和广义货币的定义和统计面临挑战。

从可控性看，移动支付等金融科技发展使央行投放现金的途径和数量不断变化，测算现金需求量难度上升；银行存款随时、随地向非银机构的类货币产品分流，削弱了央行控制基础货币的能力；新金融业态发展也增大了货币乘数的波动性。

从与经济的相关性看，货币供应量增速高低不能准确反映实体经济的真实需求。

光大证券（维权）首席固定收益分析师张旭表示，社融数据有时会形成相较于M2的领先性。政府债券融资是社融中的一个重要组成部分，且银行等存款类金融机构是政府债券的主要持有者。政府债券发行时会带动社融增长，但对M2的影响不显著；待到财政系统将发债所募集的资金支出时，M2会相应增加，而此时社融不会受到直接影响。由于财政系统从发债到资金支出之间存在时间差，这可能形成社融相对于M2变动的领先性，特别是在政府债券发行提速、财政支出相对偏慢的阶段。

另据业内专家分析，随着房地产等重资产行业深度调整，对增量资金的需求显著减少；高技术制造业、轻资产服务业在经济增长中的贡献度不断提升，但对信贷资源的依赖度并不高。此前一些地方政府和金融机构存在利用存贷款“冲时点”的现象，反而助长了企业资金空转和银行之间恶性竞争，对经济发展也没有实际效益。

短端利率调控将更关注隔夜利率

前不久，潘功胜在陆家嘴论坛上首次提出，央行将明确以短期操作利率作为主要政策利率，这意味着未来我国货币政策调控框架将发生重要转型。

上述市场权威专家建议，未来应继续优化货币政策中间变量。当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点继续放在数量的增长上甚至存在“规模情结”，显然有悖经济运行规律。需要逐步淡化对金融总量指标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。

业内专家表示，我国有短端的政策利率即公开市场操作利率，这方面和国际上是相似的，发达经济体央行主要是盯短端利率；同时我国还有中端政策利率的说法，主要是和当时利率传导机制不够完善有关。随着利率市场化水平不断提高和利率传导机制逐步健全，存在两个政策利率已经没有太大必要，央行应该主要控制短端利率。通常，央行调整短端操作利率后，市场会在这基础上自发加点形成中长端利率。

上述市场权威专家表示，央行衡量短端利率调控是否达到目标，需要有个目标利率。发达经济体央行主要盯的是隔夜利率，例如，美联储看的联邦基金有效利率、欧央行看的Estr都是隔夜利率指数。

业内专家分析，目前人民银行主要盯的是银行间7天期回购利率即DR007，但也越来越多看隔夜回购利率DR001。隔夜回购交易量占比更高、代表性更强，未来也可以考虑向这个方向发展。